三一重工一季度增长超预期估值修复空泳装

三一重工：一季度增长超预期，估值修复空

受下游基建、房地产投资回暖、环保加快设备淘汰等因素推动，2019年工程机械超预期增长。一季度挖掘机销售74779台，同比增长24.5%，三一重工挖掘机市占率提升至26-30%；2019年1-3月汽车起重机行业销量12415台，同比增长69.65%，三一市占率25.6%，去年同期市占率19.7%。我们预计4月挖掘机行业销量增长5%左右，三一重工挖掘机增长10%-15%，汽车起重机和混凝土机械销售收入仍保持100%左右的高增长，全年收入增长30%。

一季度三一重综合毛利率30.72%，同比下降1.2pct，环比去年四季度提升了1.6pct，保持在历史同期较高水平。我们分析主要是毛利率相对较低的汽车起重机销售火爆，一季度仍保持100%左右的增长，通常一季度毛利率也是高于四季度的，四季度计提工人奖金，毛利率也说明春节后促销活动是成功的。

规模效应体现，费率持续下降，净利润率为2013年以来的最高水平。一季度销售费用率6.75%，同比下降2.17pct；管理费用率2.15%，同比下降3.01pct；财务费用同比下降71%，利息收入1.17亿元，现金流和经营质量远高于上一轮高点。2019年一季度三一重工净利润率15.6%，同比提升了3pct。

营运效率提高！和历史同期相比，公司的存货周转率、应收账款周转率接近2010、2011年同期水平，反映了供不应求的生产经营状态。

一季度资产减值损失为0，体现了公司在过去几年不仅解决了历史坏账问题，也做了充分的计提，资产质量安全。

一季度部分公募基金获利了结十大股东，而社保基金在去年底到今年一全面增持，多家基金的社保组合进入前十大流通。一季度QFII也增持了一亿股。社保组合和QFII风格通常是长期价值投资，因此换手后股权结构更加稳定。

一季度应收票据7.4亿，应收账款254亿，共261亿同比增加24.9%，增长远小于收入增长。截止一季度末存货109亿，比18年末减少7亿。

三一重工一季度经营质量与营销策略双赢！一季度三一重工销售费用增长32.5%，低于收入增速，销售费率下降了2pct，说明一季度旺季加大销售力度并不是通过降价或经销商返佣，一季度公司盈利水平和现金流提升，说明一季度的竞争策略是成功的，即提升了占有率，又规模效应体现，净利润率提升。我们分析，按三一目前公司和销售渠道的盈利，行业竞争加剧只能加快向龙头集中。三一竞争力的提升不靠降价，2019年大挖销售占比提升，就是又一力证。经历了2012-2016行业大调整，风险控制对于公司和业绩一样重要。

维持强烈推荐-A评级。2019年公司营业收入的目标是670亿，较2018年增长27%，我们预计2019-2021年EPS为1.1、1.3、1.4元，2019年动态PE仅9.5倍，业绩和经营质量皆佳的龙头公司被严重低估。近期股价回调一方面是获利回吐，另一方面是对宽松政策转向的担忧，但是短期波动不改我们对公司竞争力和业绩增长的判断，继续强烈推荐，目标市值1300亿。

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